九?一八事变后，日本对东北三省的大规模侵略，强烈地震动了中国社会，一些群众性的抗日救亡运动很快在全国许多城市和村镇掀起，抗日热浪一潮高过一潮。白药创制人曲焕章先生心系祖国，情牵于民，用捐赠百宝丹（即云南白药）的实际行动来报效祖国。年曲焕章上书中央党部道“倭奴暴动，侵我疆土，丧我国权，掳我钱财，痛闻之余，无不毛发俱指！章僻处滇南，心存济世，平生精制各种作战之枪刀诸药，能有起死回生之功，已为中外人士所推许。此次对日宣战，章愿竭尽心力，尽其义务，以表区区爱国之热忱，而惟作战之将士以善后。倘蒙驱使，愿效全力。”著名抗日将领张学良也曾致电昆明商会，电称：“该市医师曲焕章报效百宝丹九千瓶，以供抗日军用，爱国心长，殊堪嘉。倘俟有需要，再行电达索寄。”

年七七卢沟桥事变抗日战争全面爆发，大后方云南各族人民，有钱出钱，有力出力，在抗日救亡运动这股洪流中，曲焕章满腔爱国热情热血沸腾难抑。九月的一天，云南人民热烈欢送国民政府60军北上抗日，曲焕章带领药房全部伙计，对凡经过店门口的60军官兵都发一瓶百宝丹和一张仿单，共捐出3万瓶百宝丹。年3月，60军开拔到山东一带参战，在台儿庄战役中60军官兵英勇顽强，许多将士负了伤，立即外敷内服“百宝丹”，后又冲锋陷阵。在激烈的战斗中，“百宝丹”医治好了许多伤员的重伤，挽救了他们的性命，使他们能够坚持战斗，给予日军重创，取得了抗日的重大胜利。连日本媒体也不得不承认：“自九?一八与华军开战以来，遇到滇军猛烈冲锋，实为罕见。”

曾经给云南省主席龙云担任过侍卫长的朱希贤，当年在台儿庄战役中，对白药有了亲身的体验：伤口负得太重，拿出自己的白药洒上一点。白药洒上去以后，包扎起来，两天伤口就愈合了。差不多每个人都把白药看成至宝，救命的至宝。年，华侨黄铁魂报名参加南侨机工回国抗战，在7月份惨烈的长沙战役中，他的腿被敌机炸伤，至今他尤其记得受伤后使用云南白药“真是好”。

百宝丹因药效如神，是滇军的“随身三件宝”之一，滇军神威也令百宝丹名声大振，百宝丹为抗日战争做出了卓越的贡献。

注：云南白药在年—年期间叫做“曲焕章万应百宝丹”，民间简称“百宝丹”。

本文根据文史资料料编撰而成，图片来源于连环画《白药传奇》、《话说云南老字号》及网络。

一、百年白药—传奇诞生

在20世纪的中成药中，最神秘的莫过于云南白药。云南白药，原名“曲焕章万应百宝丹”，是云南彝族名医曲焕章于年创制的。一、百年白药—传奇诞生

民国时期，“曲焕章万应百宝丹”是国内第一知名的传统中成药，“曲焕章大药房”也是当时国内第一知名品牌的大药房。

云南白药,创始于上世纪之初,辉煌于抗战岁月,曾为千百万抗战将士和百姓解除伤痛之苦,然又饱受磨难,至新中国诞生后重获新生。年，云南白药被列为国家中药一级保护品种。

年，“云南白药”荣获中国驰名商标称号，作为中药国宝第一号，这个百年老字号再次让世人瞩目。而曲焕章曲折坎坷的经历以及药物本身神奇的疗效，一直是百年来人们津津乐道的话题。

曲焕章（公元～年），云南省江川县赵官村人，清光绪年间出生在一个农民家里，读过几年书。

10多岁时遇连年饥荒，瘟疫流行，父母相继去世，后随姐姐嫁入当地儒医世家，随同姐翁袁恩龄和姐夫袁槐学习伤科及汉方医药。

为闯一条生路，曲焕章曾为通海酱油商做过零担卖户，还将江川、通海的汉家布卖给哀牢山一带少数民族的卖布人。

13岁那年，曲焕章只身来到滇南建水县城。有一天天气酷热，曲焕章忽然腹痛如刀绞，痛倒在街上几乎晕死过去。正当曲焕章举目无亲、坐以待毙的时候，四川道人姚连钧正好路过，立即解囊相救，曲焕章才得以脱险。

这偶然的相逢成了曲焕章一生的转折点。曲焕章多年苦觅名师不得，今日得遇姚连钧又蒙其救命之恩，于是曲焕章便拜姚连钧为师，跟从他周游四方，踏上行医道路，在滇东北、滇西北，四川及贵州一带游历行医。

滇中各地及四川、贵州一带山多林深，盛产草药，他们采制的草药多用来防治练武中的跌打损伤、伤骨淤血等，主要是外用。

姚连钧常年奔走于山野岭谷之间，对各种草药的性能了如指掌，还总结了许多秘剂。曲焕章虚心学习，敬师父如同自己的亲生父亲。姚连钧也把自己所掌握的医术秘方、绝技奇药全部传授给了曲焕章。

曲焕章20岁时，师父姚连钧去世，曲焕章返回江川、通海一带独立行医。

此时的曲焕章，不仅继承了姚连钧的医药知识，还博采众长，吸收其他人的医疗知识，并学习了李时珍的《本草纲目》和兰茂的《滇南本草》等中医药经典著作，在医疗的理论知识上，打下了坚实的基础。

同时，他已经可以识别和采集数百种草药，配制几十种草药验方。当时的滇南地势险恶，高山峻岭，当地人多以狩猎为生，故虫蛇咬伤、跌打骨伤和毒伤烟瘴的人很多。

成群结队的马帮终年来往于原始莽林小道之上，极易被猛兽伤害，留下终身残疾。为了解除这些伤者的疾苦，曲焕章开始了止血活络、接骨生肌的药物研究和探索，立志要配出一种收效神速、用法简便的良药来。

云南素有“植物王国”之称，植物种类达万种以上。山峦高坝占了面积的90%以上，澜沧江等六大河流蜿蜒山间。

这里满目青山，四季葱笼，孕育了无数的奇草良药和绝技秘方。在漫游各地行医的实践中，曲焕章非常注意收集一些古书未记载的民间草药及民间应用这些草药的宝贵经验，凡听到哪里有奇方妙药，任凭山高路远水深浪急，他一定要亲自去看个究竟问个明白方才罢休。

一次，曲焕章在采药途中看到一只山融衔些草根茎和入水边的粘土中，然后涂在断腿上，如此往返于湖畔和草丛间，直到完全“敷好石膏”为止。

动物的“自我医疗”本领，使曲焕章意识到大自然中有许多令人惊叹的奥秘，而药材的广阔天地就在这无穷无尽的神奇的大自然之中。

一次采药中，他见到两条大蛇撕咬搏斗，一条斗败，遍体鳞伤，钻入草丛中，不久便止住血。曲焕章到那片草地上认真鉴别，发现了一种创伤良药。

又一次到野牛山采药，见猎人为一只被兽夹打伤，腿流血不止的小老虎上药，药到血止，效果神奇。

曲焕章拱手请教，猎人爽快地告诉他用的药叫“独钉子”。曲焕章还仿效传说中的“神农氏遍尝百草”，亲自尝试采集到的各种草药，探索各种草药配合之后的变化与用途。

功夫不负有心人。历经十几年的含辛茹苦，经过无数次的反复改进配方和临床观察试验，年，曲焕章终于研制成了一种疗效独特的伤科中药，这种中药是一种白色药粉，由三七、重楼、独钉子、麝香等配制而成，因药色洁白，故称之为“白药”，即现在享誉海内外的“云南白药”。

接着曲焕章又研制了与之相配套的虎力散、撑骨散等著名的伤科系列药物。“白药”的功效以治疗刀枪伤及跌打为最。“刀枪跌打，穿胸洞腹，伤及脏腑，只要身软不死，虽人事不省，均可救治”。

先入百宝丹，再服虎力散，气将绝者渐能苏醒；血流如注者，渐能停止。再用消毒散、洗创止血药，涂敷伤口。

内部有子弹头的，改服撑骨散，弹头能自行退出。无论轻重伤，每日服用白药、虎力散，轻者半月收功，重者月余即愈。此外，“白药”对皮肤科、妇科、儿科疾病都有许多意想不到的奇特疗效。

曲焕章旧照

当时曲焕章生活的滇南，盗匪横行，连年战争，兵荒马乱，外伤疾病非常多。由于“白药”的疗效神速，救治了不少人，名声很大。曲焕章成为玉溪、江川、华宁等地有名的伤科医生。

年，曲焕章将白药呈送云南省警察厅卫生所，申请列为正式药品。经云南省政府警察厅卫生所检验合格，“白药”列为优等，允许公开出售。

年，曲焕章向当时的云南省政府申请注册了“药商执照”，他以灵芝图案作为注册商标，并将“白药”定名为“曲焕章万应百宝丹”，简称“百宝丹”，同时曲焕章将原来用纸包药改为精致的小瓷瓶包装。

曲焕章和他的神药传奇

年，云南军阀在滇南打仗，通海住满伤兵。当时军医治疗枪伤用纱布塞填，换药时要把纱布拉出来，伤员痛苦不堪。

而曲焕章的诊治方法却一点也不痛苦，只将伤口洗净，撒上白药，一个月便好。如有子弹在里面，便使用撑骨散，过上些日子，弹头会自己滑出来。伤员们纷纷要求用白药医治。

从此，曲焕章名声大振，许多将士身上都常备百宝丹。就在这一年，百宝丹传入四川、贵州、广东、广西等省。年，曲焕章离开通海，来到昆明开设药铺。因治愈了云南督军唐继尧的部下吴学显的断腿而更加闻名遐迩。

云南地方魁首吴学显在昆明热情宣传曲氏白药，使得昆明掀起一股抢购白药的高潮。不久曲焕章医院滇医部主任兼教导团一等军医正，并亲自为他题字“药冠南滇”，尊称他为“国手”。

上世纪20年代的云南，军阀混战，民生凋敝。曲焕章不问政治，埋头研究他的草药。他认真学习那些他从未接触过的药理和制剂学，请教中西医药专家，反复地筛选和组合百宝丹，多方面地总结验证临床疗效，终于研制出了新一代的白药：“一药化三丹一子”（即：普通百宝丹、重升百宝丹、三升百宝丹、保险子）

伤重者先服保险子,能增强疗效。3种白药各有专功，质量又定性定量，疗效达到了历史巅峰，一时间各地争相购买，畅销全国。

年，为了进行大型商业生产，曲焕章将诊所由昆明南强街迁往金碧路，并投资40万元建造了气势宏大的“曲焕章大药房”，开始大规模的生产和销售百宝丹。

年药房落成时，云南各界名流均送匾题词，云南省主席龙云赠“针膏起疾”匾，国民党元老胡汉民赠“白药如神”匾，金汉鼎赠“撑骨散为专药将军”匾、杨杰赠“百宝丹系白药之王”匾。

同年曲焕章被昆明医药界选举大会推选为中医工会主席。他积极团结广大中医药同仁，拿出很多钱财组织大家进行医学临床和药物研究，并请人代笔编著了《曲焕章求生录》《曲焕章草木篇》印行，为发展云南的民族医药事业做出了重要的贡献。

然而，好景不长，正值曲焕章事业上顺利发展时，当时的国民党中央委员、高等法院院长、中央国医馆馆长焦易堂，先后两次致电曲焕章，促其赴国医馆任职，企图以此窃取白药配方。

曲焕章为防不测，将制药秘方及制作方法传授给了妻子缪兰英。年6月，他被押送至重庆，由于严辞拒绝了焦易堂的无耻要求，被软禁起来。

8月，一代药王、名医曲焕章不幸在重庆逝世，享年58岁。他一生努力钻研，刻意求新，为我国的传统医药事业做出了很大贡献。

百宝丹盛世更辉煌

曲焕章含冤去世后,他的妻子缪兰英继续经营大药房,但因多方干扰与迫害,加之没有曲焕章坐镇,管理多有困难,生意大不如前,市场上冒牌百宝丹泛滥,金碧路上的曲焕章大药房日渐寥落。

云南解放后,药房又出现了生机，党和政府为保护云南白药这一祖国医学宝贵遗产，在当时曲焕章大药房已江河日下、岌岌可危，市场假冒混杂混乱的情况下，专门成立中药整顿小组，组织多名专家，一方面帮其组织原料，安排生产，扩大销路，另一方面对当时混乱的昆明医药市场进行整顿。

年，百宝丹在西南工业展览会上荣获一等奖。至年,百宝丹月产已达1万瓶。年10月,缪兰英出于对党和政府的由衷感谢，并为了使百宝丹有更大的发展，她主动找到昆明市政府,庄重宣布向昆明市人民政府献出百宝丹的全部配方，将处方和技术全部献给国家。

消息一经传开,社会各界纷纷对缪兰英的做法给予高度赞扬。为了表彰缪兰英的巨大贡献，昆明市人民政府特别为她召开了表彰大会。

随后昆明市人民政府工业局将曲焕章大药房及全部资产作价赎买划归昆明制药厂，药房所欠债务由药厂帮助偿还。

年11月，百宝丹正式定名为“云南白药”，由国营专业制药厂生产。

年周恩来总理视察云南，得知云南白药的产销量无法满足人民群众的需求时，作出了要建立云南白药的专业生产厂等三点指示。

年,国家定点生产云南白药的药厂正式组建，名为“云南白药厂”。年,云南白药产量已达到年公私合营前的.8倍。年，云南白药被列为国家中药一级保护品种，年云南白药荣获中国驰名商标称号。

云南白药的生产也逐渐由过去单一的散剂生产发展为云南白药胶囊、云南白药酊、云南白药膏、云南白药气雾剂、云南白药创可贴、云南白药牙膏等多品种的系列产品，并不断荣获省级、国家级的质量金奖。

辗转半个世纪过去了，当初的私有百宝丹，也变成国有的云南白药，当初的家族式药房，也变成了千千万万云南白药人所为之奋斗的现代化公司。但不论潮涨潮落，岿然不动的仍是云南白药价值始终被证实。年，云南白药厂成为首批在资本市场上市的云南企业之一；年到年的8年间，主营业务收入从2.32亿元跃升到41亿元，年复合增长率达43.26%；净利润从0.34亿元增至3.38亿元，年复合增长率达33.51%，成为A股年度以前“10年增长10倍”的惟一上市公司。

二、百年白药—从核心扩张

广告费用、渠道费用浇灌“云南白药”核心品牌，使“云南白药=止血化瘀”这一理念深入人心。但是理念无法变现，需要通过载体变现，该载体就是牙膏、气雾剂等产品。产品的盈余收益又可以反哺广告、渠道费用，从而形成资金循环流动的闭环，该过程产生的盈余资金沉淀为净利润。产品有生命周期，从起步到快速发展到成熟（低速永续增长），一旦缺乏新产品作为变现载体，资金循环流动还可以继续，但规模扩张就会停滞，最终导致ROE下降。

云南白药的品牌内涵完成了从“疗伤圣药”到“止血化瘀”的转变，并将这一理念覆盖到了全国至少2亿人口心中（牙膏、创口贴等产品用户的总和）。这一过程大概耗费了10年左右的时间，亿以上的资金投向广告、渠道建设。

品牌建设费用是浇灌品牌茁壮发展的源泉，从报表入手量化研究品牌建设费用有两个切入点：

1.从利润表入手：品牌建设费用≈销售费用+管理费用-当年支付员工薪酬-折旧；

2.从现金流量表入手：品牌建设费用≈支付其他与经营活动有关的现金-运杂费；

这两种方法都可以实现对品牌建设费用的分析主要用到了第二种方法。现金流量表中经营活动现金流出只有4项，1.购买商品、接受劳务服务支付的现金反应的毛利率情况，2.支付给职工以及为职工支付的现金反应公司对人力资源的依赖程度，3.支付的各项税费，4.支付其他与经营活动有关的现金。公司年支付其他与经营活动有关的现金总额为23.11亿元，其中市场维护费8.31亿元，广告宣传费7.42亿元，二者共占当年支付其他与经营活动有关的现金的68%，主要的干扰项为运输装卸费，年支付运输费用现金为2.39亿元，占比约为10%。运输支付占比提高发生在年之后，年之前该项支出占比约为5%，可以忽略不计。

不考虑品牌折旧的情况下，现在从0开始再建一个与“云南白药”影响力相当的品牌的成本可能超过亿人民币，而且需要十年以上的时间。这么大的投入对任何竞争对手来说都几乎是一个不可能事件，对新进入者具有极高的壁垒，也意味着“云南白药”在中药消费品领域独角兽的地位。

云南白药的历史留存品种为云南白药散剂、胶囊、宫血宁胶囊等经典名方，虽然为中药独家品种，但是与其他诸多中药独家品种相比也没有特别的稀缺性。气雾剂是云南白药历史上最重要的品种，它奠定了云南白药之后产品庞大的用户基础。云南白药气雾剂在年横空出世，想象一下物质仍然轻微短缺的90年代市场竞争环境，白药气雾剂无论从理念方面还是效果方面几乎没有竞争对手。

此后年上市的白药膏，年上市的白药创口贴，年上市的白药牙膏，都是在“止血”这一大概念下一脉相承的。得益于云南白药喷雾剂庞大的用户人群基数，用户在认可气雾剂产品后（约万人），一部分自然的转移成为贴膏的用户（约万人），白药散剂的用户自然转换成为创口贴的用户（约万人）。每年扭伤、割伤的患者总数比较低，割伤患者基数虽然庞大，但创口贴客单价较低，云南白药最终找到了一个完美的变现“止血”概念的产品---云南白药牙膏，用户基数大、客单价较高。至此，由推广“止血”概念通过产品变现的这一模式已经到了极致，无法再开发出更好的符合“止血概念的新产品”。

养元青的跨时代意义在于，它是公司第一次跳出“云南白药=止血化瘀”推出的产品，做“云南白药=大健康”这一概念的尝试。这次尝试，不缺地利、人和，唯一欠缺的可能是天时。年以后的快消品市场，与当年深度绑定CCTV-5的白药气雾剂已经不是一个时代了。

快消品行业龙头核心竞争力在于两个垄断1.垄断“洗脑端”，通过电视机等传统媒体在消费者面前反复曝光在输出品牌理念；2.垄断“货架端”，地推攻坚各大连锁超市，让消费者走进超市第一眼看见的都是自己的产品。

年之后，“洗脑端”的垄断被新媒体打破，消费者从电视等传统媒体快速向各种新媒体分流，巨额的广告费用如泥牛入海；“货架端”的垄断被电商新零售打破，消费者的习惯出现了几十年以来不曾有过的转变。在这种新形势情况下，上游厂商议价能力在降低，新兴渠道的话语权在增强（电商=洗脑+货架的一体化），其他快消品巨头PG、联合利华在中国也采取了收缩、防御的策略。在这种市场景气度下降的情况下，以“头皮健康”这一较模糊概念杀入洗发水市场的养元青，面对以“去屑止痒”深入人心的海飞丝、清扬、“滋润修复”深入人心的“沙宣”，捉对厮杀并不见优势。

年之后的新产品尝试，卫生巾、面膜、中药资源等，均没有延续“止血”这一概念，也均没有产生5亿元销售额以上的大品种。正如我们上文分析的，一旦缺乏新产品作为变现载体，资金循环流动还可以继续，但规模扩张就会停滞，最终导致ROE下降。因为产品进入放量阶段后不再依赖广告费用支出，所以即使年品牌建设费用增速下来之后，白药牙膏仍然拉动公司整体净利润在年至年保持高增长，随着金口健、朗健的上市压榨完最后的细分用户需求后，牙膏产品也进入永续增长的成熟期，ROE换挡降速。

品牌超额收益的确定：毛利润-减去有形资产（工厂设备等）贡献的收益，是为无形资产贡献的毛利润。有形资产贡献的毛利润，可以通过不同公司的固定资产乘以一个假设的回报率来计算。这里我们参考了为云南白药做代工的南方卫材招股说明书，将固定资产回报率假设为35%。

超额收益年化增长率：结合产品目前所处的生命周期的位置，假设不再做任何广告投入的情况下，对品牌超额收益未来十年年化增长的主观判断。

折现率：这里的折现率没有考虑品牌折旧，消费者忠诚度等指标，只是用来考虑时间、机会成本。保守起见，我们这里使用十年期国债回报率3.88%作为折现率。

品牌价值是云南白药最重要的资产，品牌价值看似虚无缥缈，但是品牌支出的费用却实实在在，品牌通过产品变现产生的净利润也实实在在。由常识可知，当年的品牌支出费用不能马上产生盈利，企业当年盈利来自于过去多年的品牌支出费用投入。累计的品牌建设费用可以看做是资产项目，用当年企业净利润/累计品牌建设费用可以看做是一个returnonIP的指标，将该指标定义为品牌建设回报率（ROB，ReturnonBranding）。因为云南白药品牌支出增速拐点为年，净利润增速拐点为年，两个拐点中间相差5年，

假设5年为品牌建设回报周期，即ROB=修正后净利润/前5年累计品牌支出费用具体计算结果如下：

品牌建设费用是利润的先行指标，优秀的管理团队在发现新产品好卖的状态下，会加大广告宣传、渠道费用支出，所以在年到年间，白药膏、喷雾剂、白药牙膏快速放量的初期，我们发现品牌建设支出增速维持在30%左右的高位。同样的道理，优秀、理性的管理层在发觉新产品在市场上碰壁之后，也不会盲目增加广告、渠道费用，观察年在洗发水、沐浴露上市两年后，品牌建设费用支出出现了一次加速，但是随着市场反馈不及管理层预期，年之后支出增速快速下滑。

-年公司经营出现了较大的转折，品牌支出费用增速换挡，从接近30%增速快速下降到10%，这反应了当时缺乏潜力新产品的问题。同时期品牌建设回报率却在提高，从不足20%快速提升到30%，这反映了分母增速下降，但是前期培育产品仍然处于放量阶段，分子增速维持高位，如果不再加大广告投入，ROB可能会长期维持30%的高位，但是利润低增长，最终传导至ROE降速。

云南白药在大健康消费品领域拥有极高的壁垒，主要体现在以下：

品牌成本法估值：现在这个时点重建一个类似于云南白药的品牌需要大概亿元

品牌延续能力：产品粘性较高，品牌随人口代际变化折旧较小，体现为创口贴、喷雾剂等老产品不随消费者年龄增长而需求下降，上市多年仍然维持稳健增长。无论从利润体量，还是品牌影响力，云南白药都是大健康消费领域的独角兽企业，高壁垒保证企业永续增长。

公司5年之内ROE恢复高增长满足至少一个前提条件：1.体量足够大的新产品进入放量阶段或者。2.切入新领域。客观分析近期新产品快速放量可能性较小，而切入新领域需要大股东的魄力。

以净资产稳健快速增长为目标，拆分云南白药目前的资产情况，根据公司年报，年底公司账面现金及等价物高达94亿元。因此预计未来新增固定资产、广告投入费用相对较少，根据我们推算未来三年现金及等价物增长略小于净利润增速，不考虑大比例分红的前提下，预计年公司账上现金及等价物将接近亿元。历史上的云南白药以“赚钱”能力著称，未来的云南白药更加需要提高的是“管钱”能力，如何提高这部分自由现金的投资回报率将是云南白药未来成长的关键.

云南白药最成功的快消品产品都是围绕止血概念一脉相承的，

之后洗发水、沐浴露、卫生巾等产品并没有与原来止血概念的产品产生很好的协同效应，几乎相当于从0开始再建一个品牌。既然是从0开始再建一个快消品牌，是否还要继续投资快消品？

首先分析整个快消品市场的景气程度。我们以卫生巾与洗发水为例，卫生巾龙头是恒安纸业集团，拥有七度空间、安尔乐等品牌,根据尼尔森咨询数据调研显示，恒安的市占率约为26%。公司年报显示自年以来增速放缓，从20%左右的增速下滑至5%，卫生巾板块整体实现收入70亿元左右。

洗发水行业的行业集中度比卫生巾更高，虽然经历了联合利华等竞争对手的蚕食，宝洁公司年仍然占据中国市场接近50%的市场份额。不过作为行业龙头，近年来宝洁大中华区域连续出现负增长。在全球市场宝洁同样在经历转型，计划通过缩减品牌数量来提高经营效率，旗下品牌将从目前的超个进一步减少到65个；广告营销方面也出现了一定问题，一方面强调缩减电视广告为代表的传统媒体投放加强数字营销，另一方面数字营销预算也在降低。MediaRadar最新数据显示，宝洁在年1-5月期间的数字广告预算比去年同期下降了41%。种种迹象都表明传统营销方式在快消领域逐渐失灵。

以净资产持续增长为目的，从投资回报率的角度来看，我们觉得现在这个时点投资快消品大概率不是一个好选择，有很多景气度更高的领域更值得投资，目前创新药的研发回报率IRR达20%。目前公司这部分高达94亿元的现金及等价物利用效率还相对较低：年公司取得的投资收益为2.77亿元，其中1.97亿元来自于货币基金投资收益。更加合理的分配自由现金的配置，将是公司ROE回升的关键，也需要公司股东具有一定的魄力，这方面可以借鉴强生集团的发展历程。

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