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远川研究所：一般的研究体系会直接讲方法论，而申万宏源不仅讲方法论，还讲体系，比较着重于组织和资源的匹配，怎么用人、选人、用信息技术辅助研究。那在方法论上，申万宏源策略研究有哪些心得？

申万宏源王胜：第一个关键词是基本面趋势投资，这其实是价值投资适应中国投资的一种本土化。基本面趋势投资强调两点，第一，我们始终相信基本面才是A股的主导因素。举一个例子，很多人认为04年那一波行情是水牛，但我们认为不是，背后是基本面预期发生了变化。

当时除了大家经常谈到的改革，其实更为重要的是并购，投资者对业绩增长的预期非常高，所以给高估值很正常，只不过三五年后被证伪了。我们始终认为基本面是一个比较主观的事情，不是一个简单的客观事物本身。

所以某种意义上来说，基本面确实只存在于人们的心中，是人们对于未来客观事物发展方向的一种主观认知，如果你把这个问题想清楚了，既然它是个主观的东西，那人们预期的线性外推就在所难免。

比如你并不知道90后到底喜不喜欢喝贵州茅台，你只是线性外推，认为70后喜欢喝贵州茅台，80后到了40岁之后也会觉得贵州茅台越来越香，就认为90后在未来也会喝贵州茅台，所以贵州茅台的PE已经给到了40以上，隐含的一部分预期是认为茅台未来的永续增长非常稳定，无可挑战。

实际上这只是你心中的主观预期，未来可能会发生变化，假设90后十年二十年之后，发现他只喜欢玩游戏，怎么办？当然我认为贵州茅台在高端白酒市场占有率上升的趋势是不变的，但至少我们能够论证一点，就是基本面是人们对于未来客观事物的主观认知，不是一个简单的客观事物本身。

你把这个问题想清楚了，既然基本面是主观的，我就得去预测未来，最后发现都是符合RandomWalk（随机漫步），用当下去预测未来是最准确的结果，导致结果和你的预测就有一定线性外推的趋势性，这就解释了趋势，所以叫基本面趋势投资。

基本面趋势投资从方法论上来说都是研究长期的趋势，我们努力去寻找一个难以被证伪的长期基本面趋势，这个在买方讨论中也有涉及，比如冯柳也有类似的观点，一个长期上涨标的背后一定隐含了一个中长期非常强烈的不容易被证伪的一致预期或者是认知，这个东西在我们的体系里面就是基本面趋势。

比如说中长期来看，创新药是一个很重要的发展方向，中国未来的创新药行业一定会非常好，这个认知是很难被证伪的。又比如最近这波牛市，消费、医药、科技股价大涨，很多人将这一波牛市的逻辑认为是中国经济转型的结果，如果是转型，06、07年难道就没有转型吗？

其实这波牛市本质上是中国经济增速慢下来以后，进入存量经济市场，产业集中度提高；第二是经济发展到一定程度以后，产业链国产替代。所以核心逻辑就是产业集中度提高与国产替代。

“基本面趋势”在索罗斯的体系中叫做“主流偏见”，在冯柳的体系中，就是长期上涨的标的背后隐含的中长期非常强烈的不容易被证伪的一致预期或者是认知。其实我们寻找的是基于基本面趋势的一个“主流偏见”，而且是一个长周期的，这样你就敢于顺大势逆小势。

每次当股价走势跟你发现的“主流偏见”有偏离，但是“主流偏见”没有被证伪的时候，你就应该去基于它做投资。这个过程和传统的价值投资者略有不同，传统价值投资者总是倾向于按照估值去买卖，我们认为这样难免会有一定的机械性。

比如贵州茅台在07年之后走牛，有一部分非常牛的投资者在08年底不敢买入贵州茅台，但是我们是坚定推荐，我们在07年就推，因为外资进入中国，看多价值成长板块。当时叫三年牛市，现在回过头来太保守，在这样一个大逻辑里面，它的估值就突破了一般意义上的历史中枢。

这个时候人们对于这样一个估值的非线性变化，可能会存在畏惧心理，会觉得历史上的估值就在这样一个区间之内，会均值回归。而且当传统价值投资者相信这种估值均值回归，还有筹码可以表达观点的时候，你发现它确实会跌，但是一次一次调整之后，你发现它的估值中枢上移了，现在你发现贵州茅台只要逻辑没有被证伪，就很难跌回到0倍PE以下。

当你发现贵州茅台很难跌破0倍PE以下，我甚至认为未来30倍PE以下可能都见不到，这时候投资者开始反思，是不是自己方法论有问题？机械地根据历史估值的上限和下限来操作会不会有问题？如果你不能理解这个，就反过来看另外一件事情，就特别容易理解。

银行股是怎么跌下来的，你把它反过去就能理解贵州茅台是怎么涨上去的。银行股就是当大家发现基本面的趋势中枢已经发生变化，形成了一个极强的“主流偏见”，而且是向下的，认为中国经济要转型，不能再由以前旧的银行、地产推动，必须要告别以资本推动为主要增长模式，改变粗放型经济增长方式。

这个情况下你发现银行股的估值就可能回不到0倍PE，我们不认为它不会涨，我认为银行股一定会涨，但是不等于它能回到0倍PE。大家很容易理解这件事，但是大家却不能理解为什么贵州茅台被给到40多倍的静态PE，30倍的动态PE，其实这两个是一样的道理。

所以基本面趋势投资非常强调不要简单根据估值的高和低进行买卖，对我们来说最重要的是逻辑的形成和破坏，如果逻辑没有被破坏，你不能盲目地看空它。

第二个你要重视微观结构研究，因为当微观结构拥挤的时候，人们对于主观事物的认知很可能会发生变化，并且由此产生极强的反身性，这个其实索罗斯在《金融炼金术》都提到了。所以微观结构的拥挤与否非常重要，是基本面趋势投资中选择买卖点的一个重要研究过程。

但是这个研究首先要把微观结构量化，不能用简单的主观感知，你要有足够的体系，申万宏源策略开发了一整套体系去描述这种微观结构理论。

微观结构理论和估值之间是不是有交接点，其实是有的，某种意义上微观结构是一种另类的估值。如果估值足够便宜，有所谓的安全边际，你发现错误的时候可以及时修正，这个其实就是大家在做投资当中经常说的牛股都是跟踪出来的，而不是直接挑选出来的，这是微观结构和估值理论的一个结合点。

从微观结构理论来说，它是不是短期的？其实不是，在我们的全球资产配置体系当中照样可以用到微观结构体系，换句话说，其实你观察微观结构的一个久期，决定了这个微观结构理论可以用在什么样的时间维度判断。

举一个简单例子，04年0月当我们宣布沪股通开始，我当时的报告叫《从一扇窗到一道门》，后续就开始出现比较明显的外资进入中国的情况，这是量变到质变的，它系统性改变我们投资框架理念的时间点发生在07年的5月，当MSCI正式宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数体系，外资对A股产生的深远影响就已经发生。

到00年，很多人说今年公募基金发得多，所以影响大，短期肯定有很大的影响，它吸收了一部分均衡配置投资者的AUM，交给了所谓的头部基金经理，头部基金经理风格比较集中，这是你看到的短期影响。

但我看到了更长期的影响，人们唯北上资金马首是瞻，一旦跌了一段时间，北上开始买入，大家的观点就会慢慢变得乐观；在高位，北上开始卖出，情绪又开始变得谨慎。所以北上资金成为一个高频的代表全球投资理念的观察窗口，尽管北上资金不必然就是外资，它的微观结构极为复杂，但反过来说，外资中长期改变A股的行为，也是一个极强的主流偏见。

如果你认识到这种微观结构的变化，它对你的投资行为影响其实是长期的，而非短期。所以微观结构研究同样可以适用于长周期的基本面趋势投资，当然这里面还有很多方法，行业比较、资产配置、主题投资、大势研判的方法等等。

股市

两市共只个股上涨，39只个股下跌，其中4只个股涨停，43只个股跌停（创业板跌幅超过0%的个股也算在内），76只个股涨幅超过5%，8只个股跌幅超过5%。

两市成交额合计.4亿，其中上证成交额.58亿，深证成交额.8亿。北向资金净流出合计5.6亿，其中沪股通净流出6.68亿，深股通净流出8.93亿。

9月9日下午，上海市消保委通报线上生鲜平台消费评价情况，上海市消保委副秘书长唐健盛分析认为：饿了么的声明实际上在逻辑上是有问题的。

其称，外卖骑手的关系，是与企业的关系，外卖骑手相关的这些规则也是企业来定，即平台定。消费者在平台下单，商业行为也是针对平台产生。

“因此在这种情况下，你拿外卖骑手的过错，他的违规，他的撞人，他的穿红灯，让消费者去承担下来，这显然是有违基本逻辑的。”

“快递员的（超时）行为并不是消费者所造成的，这是需要再在三强调的逻辑。”唐健盛说，“要理清外卖平台、外卖员与消费者之间的关系，外卖员与消费者都是通过平台产生的关系。商业是商业，外卖平台在管理方法方面需要做进一步改善。”

在内部，华为正在成立各种新公司以发展新的业务。以屏幕为例，华为消费者业务CEO余承东不久前签发《关于终端芯片业务部成立显示驱动产品领域的通知》文件，内容显示华为将组建显示驱动芯片及部件产品领域团队，包括显示驱动FAE（现场应用工程师）、显示驱动产品管理、显示驱动芯片及部件开发部等。