第
2
则
-THESECOND-
解决空间的问题：业绩+风口=高溢价
个股上涨的基础是业绩，盈利能力越强的企业，越容易被市场看好和持有。这是门科学，可以从财报数据中得出定量的结果。
而未来增长潜力则决定市场的想象空间，市场认为其题材越有前景，就容易提早反映在股价上，从而获得更高的估值溢价。至于决定想象空间的基本面判断，这就是门艺术了，无法定量，只能意会。
恒瑞医药：
恒瑞号称医药股中的茅台
17年涨幅接近%，近3年涨幅接近%。拥有极高的毛利率和高水平的净利率，现金流充沛。20%左右的应收账款占比和37%左右的销售费用占比在单抗概念中属中低水平。
主营抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂，都有很高的市场占有率。其中抗肿瘤药是行业龙头，连续7年销售第一，市占率12%以上。经过3年多的时间，作为当时新增长点的制剂出口已经形成产品线梯队。保持每年都有创新药申请临床和上市，保持市场空间不断拓展。是火炬计划的骨干企业之一，站在国家“重大新药创制”风口。
广阔的增长预期下，恒瑞很有可能像美的集团那样，PE的常态波动区间向上迈一个台阶，从而在60~80倍的区间波动，未来两年的常态PE将在70倍左右。
复星医药
主营药品研制
覆盖最有潜力和成长力的六大疾病领域(心血管、代谢及消化系统、中枢神经系统、血液系统、抗感染、抗肿瘤)。具备国际化的制造能力,部分制剂和原料药产品已成规模地进入国际市场。单抗研发进入收获期，这也是去年年末股东多次增持的主要原因，也是今年突然大涨近%的主因。
今年5月9日公告，公司控股股东“复星集团”增持0万(A股+H股)，平均成本在27-28元左右，以这个逻辑估计，明年5月前将有至少摸高至55元的冲高过程（去年12月均价22元的股东连续三次增持共计1.6亿左右，现在已经实现翻倍）。
很多人拿复星跟恒瑞对比，认为复星也应该是“千亿俱乐部”的成员，以此来解释复星今年的暴涨。但仔细对比财报数据就会发现，复星的ROE只有恒瑞的一半，利润增速也有一定差距，而且主营业务收入占比只有70%左右，毛利率60%多，而恒瑞主营占比98%以上，毛利率接近90%，作为药企，复星的成色和竞争力都明显不足。去年经营现金流净值/净利润的指标只有0.75，虽然这个指标在14-16年逐渐好转，但相比常年保持在1以上的恒瑞，差距就出来了。
所以尽管今年复星暴涨，但更多是出自于对过去两年低估的修复，修复之后就会再次被拉开距离。
从债务风险中恢复后，PE依然具备冲击40略高的水平，从而常态PE至少能在30倍的水平。
康弘药业
主营眼科、中枢神经系统、消化系统药物研制。
启动固体口服制剂异地改扩建项目，反映在市场销售量和创新药两个方向都继续打开天花板。最近拟海外收购以色列公司，进军青光眼治疗市场。
30%的稳定业绩增速，这在医药行业几乎找不到对手。极高的毛利率、高水平的净利率，3%以下的应收账款占比也是行业内的独孤求败，连云南白药都做不到。极强的细分市场竞争力使其近3年低调暴涨了%，拥有70倍以上的常态市盈率。
站在人类健康的大风口——眼科，随着手机等电子设备使用越来越高频，眼科治疗的需求目前根本看不到天花板，爱尔眼科的涨势也是有力佐证。康弘药业两年内迈入“千亿俱乐部”并非难事。所以PE至少能保持在50-90倍之间波动，至少能维持70倍的常态PE。
信立泰
主营心血管用药的研制
产品已形成“金字塔”状梯队式的结构，其中硫酸氢氯吡格雷(主要用于心脏搭桥手术的术前和术中)为国内独家，除赛诺菲外独占余下的14%市场份额，该品种在终端的市场容量约20多亿，其中赛诺菲约占86%，公司约占14%。硫酸氢氯吡格雷今年重回广东市场，开始逐步贡献增量。艾力沙坦刚进入医保目录，同样将贡献增量。
净利率非常突出，近几年维持在35%左右，去年和今年增速有放缓趋势，但预计明年即可恢复。其它主要财报指标良好，近3年股价涨速非常稳健，是理想的价值投资标的。只要基本面没出现本质性变坏，20倍将是其PE波动的绝对低位，而波动高位可以到达36~42倍，常态PE在29倍左右。
丽珠集团
多元化模式
从制剂产品、原料药和中间体，到诊断试剂及医疗设备都有，没有明显的核心领域，但好在各个领域毛利率还算比较高，在中药制剂和消化道用药两个领域竞争力特别突出。近来在加强单抗药物研发的基础上，还积极布局以基因诊断为核心的精准医疗领域。近年加强的单抗和微球产品研发力度，12个在研品种已有5个进入临床阶段，不久后将进入研发收获期。
销售方面还处于传统模式，布局在各地的销售团队号称有多人，也正因如此，销售费用占比近几年都保持在40%左右的高位。这是制约利润率的一大阻碍，使其利润率一直处于行业内较低水平。如果能成功转型到低成本的电商模式，则会有加速增长的机会。
有一点要强调的是，三季报利润增长了%多，因为子公司丽珠集团丽珠制药厂转让子公司珠海维星实业有限公司%股权，增加了净利润约35亿，所以统计利润率和利润增长的时候把这35亿利润减去，Q3单季度净利润按2.4亿计算。
处理过后，丽珠集团拥有23%左右稳定的业绩增长率，1.5倍以上的经净/利润，今年三季报后的暴涨并非对利润暴增的过热反应，而是本身这就是个优秀的价值标的，有相对板指补涨的要求。
丽珠集团近5年的PE重心在缓慢上移，从25倍上移到目前的32倍左右。预计未来两年至少能维持增速，对应PE重心将上移到35倍左右。
康美药业
主营中药材和中药饮片。
净利润30亿以上的几家医药巨头中，只有两家还能拥有20%以上的业绩增速，一家是恒瑞，另一家就是康美。
主营中药材和中药饮片。拥有从上游的中药材种植，到中游的中药材贸易、中药饮片、保健食品、现代医药物流系统等，到下游的医疗机构资源、药房托管、连锁药店、医药电商等，并跑通了新媒体运营渠道，打通了中药的全产业链。虽然毛利率不高，但净利率在中药行业里居前。开设了虚实结合的综合型医药贸易服务平台（康美药业中药材大宗交易平台）,并发布康美中国中药材价格指数，领军中药线上交易平台。
目前能确定的两大增长点：中药饮片、智慧药房。中药饮片享受政策红利，未来能保持25%以上增速（目前虽然是龙头，但只有3%左右的市场份额）；智慧药房已初具规模，正快速抢占北上广深成5个核心城市市场，奠定移动医疗服务的龙头地位。
年医院领域进军，以其中药全产业链的优势，到年底若业绩增长乐观的话，将可以进入快速复制阶段，成为新的增长爆发点。
经过今年快速资本扩张后，经营质量明显开始回归正轨，经营现金流净值/净利润的比率16年回到0.5的水平，从今年Q3进度看，今年至少能回到0.7-0.8水平。财报数据整体水平优异，常态PE的溢价水平明显低于同类型企业，处于明显的相对价值洼地。
今年5月份连续3次股东大规模增持共计18亿左右，成本均价20元左右。也即明年5月前将至少有摸高至40元的过程。
保守估计未来两年康美的PE波动将小幅上移到30~40倍区间，常态PE在35倍以上。
白云山
主营大南药和大健康产品。
历史悠久的中药品牌，公司旗下13家成员企业获得中华老字号认证，4家百年企业，六件国家级非物质文化遗产。年11月末与阿里健康开展深度合作，得到来自C端流量和互联网技术优势的导流。
在15-16年累计涨幅为负的前提下，今年累计涨幅也只有30%多，最大的症结所在是利润率水平太低，40%以上的毛利率放在中药药企中算是很不错的水平，但不到10%的净利率就比同类企业都低了一截。主因是三费中的销售费用和管理费用吃掉的利润太多，特别是管理费用，就以Q3财报为例，11亿的管理费不但高于同仁堂、华润三九，甚至比康美还高。内部管理问题不改善的话，低利润率的问题将会一直萦绕。
今年10月份起，白云上新增了一个IAB的概念，这是一个加分项。今年10月份广州被定为“中国制造”的试点示范城市，在广州地区重点发展IAB（5G、AI、生物制药）产业，作为广州地区的药企龙头，白云山将享受首当其冲的政策利好。
但是，在内部管理问题改善之前，谨慎预计PE保持在20~32倍之间波动，常态PE在26倍左右。
同仁堂
主营传统中成药生产和销售
年的悠久历史，主营传统中成药生产和销售，有丰富的传统剂型和现代剂型，以过硬的质量获得多年的好口碑，以传统终端药店销售为主。海外门店的增设是拉动增长的出路。
毛利率和净利率都在行业中高水平，现金流充沛，但是12%的ROE水平不算理想，12%左右的业绩增速对应40倍以上的常态PE明显是心有余而力不足。这也是为什么今年累计涨幅还不到10%，远远落后板指的主因。
同仁堂近两年PE波动区间快速收窄，在40~50倍的窄区间内波动，反映市场估值趋于一致。同仁堂未来的新增长点在于海外门店的营业情况和增速，若有突破性进展的话，PE会相应上一个台阶。在此之前，谨慎预计常态PE维持在45倍。
片仔癀
主营片仔癀系列中成药的制造和销售。
片仔癀产品有多年历史，疗效独特神奇、口碑极佳,被国内外中药界誉为“国宝名药”，与云南白药同属国家级绝密配方，是极少数获批继续使用天然麝香的传统中药名牌之一。
近3年业绩增速起飞，从15年的6.4%提速到今年的35%以上，并逐渐进入平稳期，预期明后年都能维持接近30%的增速。ROE偏低，只有略高于15%的水平，而且净利率呈下降趋势，从15年的30%的超高水平逐渐下降到今年的20%，尽管这还是很不错的水平。相比东阿阿胶，片仔癀简直就不愁卖，销售费用占比不到10%，比东阿阿胶的销售占比低一半以上。
近两年片仔癀PE在40~60倍之间波动，若明年中报夯实能维持近30%业绩增速的话，常态PE将上升至60~70倍。此前暂时保持50倍常态PE的预判。
安图生物
主营体外诊断试剂及仪器的研制和销售。
从试剂到配套医疗器械，具有丰富的产品线。体外诊断行业目前快速发展，是医疗市场最活跃并且发展最快的行业之一。营销方面有千余家经销商，在维持15%左右的销售费用低占比基础上，覆盖全国的营销网络。
75%左右的毛利率在次新医药股中还不算特别高，但维持在35%左右的净利率这是挺吓人的，ROE趋于平稳后预计也有25%左右的水平。利润增长率维持在接近30%的高水平，加上高于1的经净/利润比值，安图生物是典型的高利润高增长标的。
体外诊断在国内是快速发展的细分市场，而且呈两极分化趋势，强者恒强。安图生物作为细分领域龙头，在自身增长的同时，还享受行业集中度提高的红利。
安图生物的PE从年初的62倍下行到44倍之后逐渐回升，从成长趋势和前景看，44倍将是未来两年的估值底部，而向上回到62倍也是大概率事件，所以常态PE保守预计也有53倍以上。
泰康生物
主营人用疫苗的研发和销售
乙肝疫苗在细分市场中市占率排第三，公司独有的“四联苗”是具有很强竞争优势的联合疫苗，麻风二联苗的市场份额扩大至接近25%。
盈利能力属中上水平，但近年来销售费用占比从13%快速上升到50%的超高水平，应收账款也接近70%，不但导致利润增速很不稳定，也埋藏了较高的财务风险。泰康的历史PE大幅波动，说明市场对其估值存在很大分歧，但比较一致的趋势是，其PE重心正在逐渐降低，虽然目前处于历史PE波动区间低位，但并不等于价值投资的好机会。
由于目前增速不稳，所以PE大幅波动，对常态PE只能粗略预估。按今年业绩增速翻倍，明年增速50%左右估值，常态PE将在70倍左右。
至此，我们已经甄选出11家利润规模和增长前景俱优的优质标的，并预判了相应的常态PE。最后一步就是判断买卖时机，或者说“价值投资点”和“上涨目标”。
（未完待续）
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四步甄选最具投资价值的医药股（下篇）1
四步甄选最具投资价值的医药股（下篇）2
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