「医线」是创业邦推出的新栏目，立足医疗健康一线，捕捉行业内最新动态，致力于发现、报道那些已经或可能影响行业未来发展的人和事，并尝试从中洞察医疗健康领域的新趋势、新方向以及新的创投机会，以供参考。本篇是栏目的第19篇报道，enjoy~文

钟小玉编辑

刘岩头图来源

图虫投资圈有一说法，“金眼银牙铜骨头”，将市场空间和行业利润，一语道尽。眼科，作为专科中排名第一的“黄金赛道”，吸引着诸如高瓴资本、红杉中国、淡马锡等一长串一线投资基金，也造就了近亿市值的巨无霸——爱尔眼科，以及其创始人陈邦湖南首富的地位。眼科赛道，是民营资本和市场化作用于医疗领域的代表。也因其火热，资本和创业者裹挟其中，形成一个充满腥风血雨、人性交织的江湖。谁能再造下一个“爱尔眼科”？在这个江湖里，有人修成了坐标，有人修成了浮标。爱尔眼科的董事长陈邦，和达晨财智总裁肖冰一见如故——都是“湘军”，是个蛮重要的因素。年，陈邦接受达晨投资的万元，按两年后爱尔眼科登陆创业板的当日市值，达晨获利超30倍，也让后者一战成名。而在年，爱尔眼科以1.2亿元参与了达晨成立的基金，成为后者的LP。这个剃了光头，喜欢穿黑色衬衣的人，如今掌管着一家近亿市值的眼科连锁。陈邦在业内被视为“乐于合作”，合作的标志之一是，圈子有开放度，且舍得分享利益。从爱尔眼科的成长路径来看，陈邦给其造了很多个圈子，比如通过白内障免费普查等方式，积极参与到政府合作中，比如让国内外投资方济济一堂，比如通过并购基金在市场上“化敌为友”。成绩也相当显著。全国超家眼科机构，全年营收亿，毛利率近50%，净资产收益率（ROE）22.51%，是行业平均的近2倍——这是去年爱尔眼科的财报数据。围绕眼疾手术、视光服务、屈光项目等业务，爱尔眼科通过“参与-培育-收购”的并购路径，以及分级连锁模式，迅速成长为全球最大眼科服务集团，市值在10年间暴涨了30倍。成为股东的“心头好”之外，在二级市场上，爱尔眼科也受到一线基金的追捧。据公开信息，高瓴资本曾于年以接近市价，约70倍市盈率（P/E），认购了爱尔眼科10.26亿元的定增股份，又于年联合淡马锡，以股权转让的方式承接了爱尔眼科18.56亿元的股份。数据来源：睿兽分析，创业邦制图这一定程度得益于眼科赛道的市场潜力。眼科赛道为何会成香饽饽呢？“金眼科，银牙科”，首先就体现在利润率上。据中国卫生健康统计年鉴数据，眼科净利润13%，约为专科平均净利率的2倍，居于各专科的利润率之首。其次用户基数大。据FrostSullivan测算，近年来民营眼科年复合增长率近20%，已超千亿市场规模，且未见天花板。白内障、青光眼这类疾病都是刚需，年我国白内障患者超1.3亿，在80岁人群中发病率70%-80%，促进了耗材如人工晶状体的细分赛道，以及落地到线下医疗机构的诊疗服务赛道。而我国近视人群近6亿，催生了诸如近视矫正和防控等消费型需求。随着老龄化，以及消费观念的改善，眼科市场将不断有增量需求。相比TMT，医疗没有那么大的爆发性，而眼科服务在医疗领域中，因为同时连接医疗和消费需求，又是与TMT最有共通性的赛道之一。这也使得眼科赛道具备持续的吸引力。在服务方向，诞生了近亿市值的爱尔眼科，即便如此，市场占有率仍不到10%，其董事长陈邦还喊出“二次创业，再战十年”的口号；器械方向，有爱尔康等巨头，且伴随国产替代趋势和集中采购的政策影响，创业公司正在迎来快速做大的机会；而创新药，则有做全球市场的潜力。眼科赛道各细分领域龙头/市值，创业邦制图身处其中的无论是资本还是创业者，都相信眼科赛道的市场空间，还能容纳不止一家百亿美金的公司。但谁能最终跑出来呢？突如其来的“过山车”虽然已经做到北京最大的眼科集团，美尔目眼科的创始人叶子隆，仍感觉遗憾。作为国内公认的白内障“四把快刀”之一，叶子隆于年便从同仁眼科出来创业，如今旗下8家医院，并于今年6月份获得光正集团的战略投资。确切的说，风开始刮是从年开始的。伴随国家鼓励社会办医等政策的推出，医院数量开始增长，到年时医院医院，达到家，此后数量差距持续扩大。医院，从年的72家猛增到年的家，增长近10倍。医院尤其增长迅猛？医院的竞争对手，医院，而是其他民营连锁，这是浩悦资本的观点。相比诸如心血管、神经等专科，医院是边缘科室，且服务项目局限，这就给医院留下了改善体验的缺口。而且医院，在营销机制上更加灵活，管理体系上也能有更大的用武之地。美尔目叶子隆向创业邦回忆，那段时期其实自己的公司正处于风口上。第一追的人多，第二估值高。尽管美尔目于年接受了约印医疗基金投的第一笔资，开始集团化运营，但叶子隆复盘，“我们只融了一轮，没有大比例地连续融资。这是个失误。”医院改制并购的契机，以及大量资金从房地产市场转向大健康产业，医疗服务市场于年前后迎来一波资本的热潮。民间医院，通过运营、托管、供应链集采等方式，攫取可观的利润。所谓风口，一定是有大玩家作为注脚的。这当中出现了诸如华润医疗、中信医疗等国有控股的资本玩家，也有凤凰医疗（后被华润医疗合并）、海航医疗（已破产重组）这样的民营医疗集团。有亲历此时期的创业者回忆，当时海航集团动用几十个亿，专门成立海航医疗，医院的院长、著名眼科专家韩德明做董事长，名噪一时。据普华永道发布的报告数据，年至年，医院共发生并购交易起，披露交易金额近亿元。华盖资本路宇认为，从资本的角度，眼科也很适合民营资本进入。因为眼科的市场化做的比较好，用户接受程度高，而且投资额度也不大。“医院两三千万也可以搞上来一个，医院，张床，0张床，可能投资额就要涉及到几个亿了。”医院形态，品牌连锁能够加大用户认知，使复制成为可能。丹麓资本梁桥认为，医院连锁具备相对高的可复制性，跟设备没那么复杂，以及对医生的要求没那么高有关，类似早期体检连锁的发展轨迹。“运营能力强的，可能数据就比较好。”水涨而船高。医院，成为这次热潮中的火热标的，加上爱尔眼科的示范效应，以及资本对下一个爱尔眼科的期待，创业者的估值预期也被拉高。一位非一线基金的投资人略感无奈，“有几百家店的那种，市场已经在那了，也不是我们能投得起。而有些医疗服务项目，可能就做了一两家，估值已经不便宜了。”华盖资本路宇记得，年看上北京的医院连锁，盯了挺久，也谈得比较深入了。但思来想去，他还是决定把尽调团队撤回。这家公司创始人的报价，比路宇的预期高了一倍左右。而且还有几家专业投医疗的基金，同时在做尽调。在对方的几经催促之下，由于估值商量无果，路宇按下了暂停键。“当时我们尽调团队还没撤，人家已经快签约了。”但从现在来看，行业的过山车，来的很快。国内新医改大背景下，医院的利润受到挤压。年资管新规的出台，让资本瞬间进入寒冬，也冻死了一大批公司。年年底，医院开始卖资产包。包括大型PE机构中信产业基金，医院资产，单独转让和打包的方式皆有。尽管后来值得玩味的是，中信产业基金协助爱尔眼科，收购其体系外的26家“爱尔系”医院，于年10月正式成为爱尔眼科的战略投资人。“特别反差。”有一医院，拿过资料，“不是一地鸡毛，一地鸡骨头肯定是有的。”在他看来，医院上市以后，在二级市场的表现普遍不太好，最主要的是上市都赚不着钱，资本开始更加谨慎。而医疗机构本身由于服务链条太长，管理复杂度高。“这也是很多大型地产公司现在在抛售，包括药厂在抛售医疗服务资产的一个比较大的原因，就是玩不转。”这场寒冬，加速市场洗牌的同时，也考验着身处其中的每一位创业者。处于快速扩张的美尔目，按正常的融资节奏，钱应该是能到账的。但当时资本处于恐慌状态，基金也“自身难保”。叶子隆回忆，年下半年见了至少五十家投资机构，有些时候，白天几乎每个小时都在见投资人。状况也频出，有一次协议都签了，还是排他条款，结果到最后关头对方变卦，直接耽误了三个月。资金周转不开，企业面临至暗时刻。最难的时候，医院，这样还能再撑几个月，自己的房产也都做了抵押。“你知道什么叫求爷爷告奶奶，我们融资在谈的时候，还得装作谈笑风生的样子，还要装作大企业家应有的风度，还要告诉别人我们企业多有前途。”如今，美尔目接受光正集团入股，这位在眼科赛道扎根了17年的创业者，证明了公司的生命力。眼科服务市场经历的过山车，是资本环境与市场化冲击的必然结果。而在市场趋于理性后，部分资本涌向了眼科产品方向，也一定程度刺激着赛道其他细分领域的发展。睿盟希资本是年进入眼科赛道，第一支基金是美元基金。专注视觉科学，出于差异化定位的考虑，主要投产品端。睿盟希的创始人Rechel明显感觉到水温上升，是在年下半年。“突然间来跟我们交流的基金就很多了，之前其实我们有一点特立独行的，甚至我出去募资的时候，别人都会说，眼科是啥，卖眼镜吗？”高估还是低估？据西安普乐的员工杨洋回忆，公司创始人是在年看准国产人工晶状体的市场空白，花10个亿买了专利成立的公司。后来创始人离开另起炉灶，投资人接盘。产品上市后，这当中的利润有多大呢？杨洋提到，材料成本不到10块钱，医院-元，即使算上其他成本，利润也能达30%以上，医院再加价到元左右卖给患者。但行业也很烧钱，比如研发需要的钻石车床设备，多万一台，人工晶状体属于第三类医疗器械，从研发到临床一般五到八年，验证了稳定性，拿到国家的注册号，才能开始生产。资金吃紧很正常，杨洋觉得最明显的体现就是，工资不按时发了。但他留意到，老板今年时常带人来公司参观，可能与产品开始做临床实验有关系。一位被招募的白内障患者，做了手术后形容，“眼睛里像安了个灯泡。”这多少给杨洋带来了成就感，但他清楚下一步等待他的是什么，“之后公司被收购的可能性是%，产品太单一了，而且老板的目的就是要卖掉公司。”易凯资本吴优跟创业邦分享一个观察是，眼科领域的创业者，存在“两边倒”的特点。一类被高估，一类被低估。懂资本的创业者，要的价格可能会比较高，但还是要回来看产品如何。如果产品好的同时懂资本，这就是优势。如果产品不够好的话，懂资本就是个劣势。吴优认为，“投资人挣的就是低买高卖的钱，如果创业者本身价格要的高，产品又不好，那空间就会很小。”被低估的创业者，则是大部分存在于科研机构，解决了一些核心的科学问题，但没有成果转化。吴优回忆，聊过的一家光机所，曾有过非常好的眼底检查设备，在技术上存在突破，眼科医生看过当时留的片子后，也评价很高。“但他们不知道临床的价值，那台机器就被拆了。”对于赛道中创业者的风格，从业者刘业强也深有感触。他曾供职于一家做生物材料的公司，产品主要应用于青光眼。在器械领域待的十年里，他换了三任老板，第一任老板是科学家，产品有创新，但思维方式是——“市场还没发展到运用我们技术的时候”。但刘业强觉得，公司的技术其实已经远远脱离市场了。而后两任老板，则对市场过于